铝合金压铸龙头,中小件精密件铸就护城河

原创  2019-09-24 18:15:18  182人阅读

铝合金压铸龙头,中小件精密件铸就护城河

投资要点:

全球布局的铝合金压铸龙头。公司产品为汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统等的中小型压铸件,跟随客户(法雷奥、博世、克诺尔、麦格纳、电产等全球顶级Tier 1零部件供应商)全球布局与配套,覆盖了美洲、欧洲及亚洲等区域,2018年区域营收占比分别为3.3:3.3:3.4。

汽车轻量化扎实推进,未来7年复合增速7%,且行业准入政策提高市场集中,孕育龙头。2010-2018年我国铝合金单车用量由99kg\/辆上升至156kg\/辆,CAGR为5.85%。若2020\/2025年能实现190\/250kg\/辆的单车用铝量目标,则年复合增速为7%。届时单车用铝总量从当前436万吨上升至840万吨,对应的单车价值量由6240元\/辆上升至1万元\/辆。同时,目前压铸件行业准入政策暂缓,国内压铸件竞争格局重在内部竞争者博弈,市场处于集中度不断提升的阶段,龙头受益明显。

公司盈利能力优秀,营运能力良好。2014-2018年公司毛利率为40%(行业28%),净利率23%(行业11%),ROE为25%(行业16%),ROA为17%(行业9%)。同时,精益管理下公司单位固定资产的产值优于行业水平:2014-2018年公司固定资产周转率2.5次(行业2.2次);海外优质客户带来高质量回款,应收账款周转率达4.8次(行业4.0次)。

四大壁垒持续保障公司获得高毛利。(1)“管理层+核心员工“共同持股产业链上下游工厂,同甘共苦的体制有利于核心人员稳定且发挥最大功效;(2)隐形冠军产品的绝对优势。公司在400克以下中小件产品中的全球市占率为30%,产品渗透到法雷奥、博世、大陆等全球零部件平台,冠军产品的毛利率超过42%,绝对优势下公司可享受高毛利;(3)全产业链布局的生态链工厂模式,拥有包括模具、夹具、熔炼炉、保温炉等产品上下游,可获得超越竞争对手的反应速度、精确度及收益。(4)信息管理系统打造“数字工厂”,分业生产模式提升生产效率。运用MES\/ERP系统推行精益生产,并在1-5号生产工厂采用分业生产模式充分提高效率,2017-2018年人均产值已经由60.7万\/人上升至64.3万\/人,未来目标提升到90万\/人。

首次覆盖,给予买入评级。随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善。我们预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为12倍、11倍和9倍。采取相对法进行估值,行业平均PE(TTM)为27倍。公司作为行业中盈利能力第一梯队的公司,当前14倍PE存在93%低估。2019年可比公司平均动态PE为17倍,预计公司PE12倍,存在42%的上行空间。

核心风险:行业产销量持续下行风险

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详情敬请联系——宋亭亭18516590900

申万宏源汽车团队:宋亭亭\/陈传红\/竺绍迪\/沈安琪

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖,给予买入评级。随着公司募投项目1.3亿件产能在未来2年的逐步释放,结合下游汽车产销量边际回暖,订单需求改善,我们预计2019-2021年公司实现营业收入28.5、32.8和40.2亿元,归母净利润5.4亿元、6.2亿元和7.6亿元,对应估值为12倍、11倍和9倍。采取相对法进行估值,行业平均PE(TTM)为27倍。公司作为行业中盈利能力第一梯队的公司,当前14倍PE存在93%低估。2019年可比公司的平均动态PE为17倍,预计公司PE12倍,存在42%的上行空间。

关键假设点

公司年在手订单33亿元左右,订单充足,但产能利用率不足限制了公司整体增长及毛利率回升。我们假设募投项目合计1.3亿件的产能于2020年达产,且产能利用率可以实现90%,预计带来16.75亿营收增量,毛利率回升至35%,对应5.84亿毛利润增量,按照平均净利率20%计算,对应62%的利润弹性,具体包括:(1)6500万件铝合金精密压铸件产能充分达产后预计可实现年销售收入11.05亿元,毛利润总额约3.87亿元;(2)4000万件汽车雨刮系统铝合金精密压铸件的年销售收入3.2亿元,毛利润总额1.22亿元;(3)2000万件汽车类铝合金精密压铸件和500万件工业类金属精密加工件的机加工的销售收入可实现销售收入2.5亿元,毛利润总额0.75亿元。

有别于大众的认识

市场认为公司所处铝合金压铸件行业,竞争格局不佳。但我们认为市场忽视了公司有超越行业的盈利能力,助力公司在车市景气下行阶段跑赢同业竞争对手,提升市占率。公司主要依靠4点壁垒维持自身发展优势:(1)“管理层+核心员工“共同持股产业链上下游工厂,同甘共苦的体制有利于核心人员稳定且发挥最大功效;(2)隐形冠军产品叠加全球平台配套下享受绝对优势。公司在400克以下中小件产品中的全球市占率为30%,产品渗透到法雷奥、博世、大陆等全球零部件平台,冠军产品的毛利率超过42%,绝对优势下公司可享受高毛利;(3)全产业链布局的生态链工厂模式,拥有包括模具、夹具、熔炼炉、保温炉等产品上下游,可获得超越竞争对手的反应速度、精确度及收益。(4)信息管理系统打造“数字工厂”,分业生产模式提升生产效率。运用MES\/ERP系统推行精益生产,并在1-5号生产工厂采用分业生产模式充分提高效率,2017-2018年人均产值已经由60.7万\/人上升至64.3万\/人,未来目标提升到90万\/人。

股价表现的催化剂

行业回暖;新产品订单突破。

核心假设风险

汽车行业产销量持续下行风险。

正文内容:

1.铝合金压铸龙头,深耕主业全球布局

1.1布局全球,盈利能力超越行业的压铸龙头

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